2. 小鵬3季度財(cái)報(bào)：毛利率最亮眼，但虧損環(huán)比擴(kuò)大，市場(chǎng)擔(dān)心交付問(wèn)題

（1） 汽車業(yè)務(wù)毛利率超預(yù)期，最亮眼指標(biāo)

a. 三季度汽車業(yè)務(wù)毛利率8.6%，繼續(xù)環(huán)比修復(fù)，市場(chǎng)原本以為便宜新車M03上市后，很難對(duì)汽車業(yè)務(wù)有多大的毛利率提振，還是超了預(yù)期。

b. 三季度雖然銷量在M03爆銷帶動(dòng)下環(huán)比回升54%，但由于M03低價(jià)低毛利，所以市場(chǎng)普遍預(yù)期賣車業(yè)務(wù)毛利率僅環(huán)比最多回升至6.9%，而實(shí)際賣車業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到8.6%，超市場(chǎng)預(yù)期。

c. 汽車毛利率提升預(yù)計(jì)由于本季度高利潤(rùn)的出海車型占比提高有所對(duì)沖。

（2） 汽車單價(jià)環(huán)比下行，使收入端低于預(yù)期

a. 3季度單車收入下滑到僅剩19萬(wàn)，低于市場(chǎng)預(yù)期19.7萬(wàn)，主要是由于低價(jià)的Mona M03爆銷后拉低平均售價(jià)，還好毛利率表現(xiàn)不錯(cuò)，沒(méi)有給財(cái)報(bào)形成拖累。

b. Mona M03的爆銷，在車型結(jié)構(gòu)中的占比環(huán)比提升23%，M03由于定價(jià)低（僅11.98萬(wàn)-15.58萬(wàn)元），且15.58萬(wàn)元的智駕版本車型尚未交付，拖累了單車價(jià)格。

c. 而且小鵬又再次降價(jià)：相比二季度來(lái)看，G9全系降價(jià)1萬(wàn)元，老款P7i降價(jià)1.5-2.6萬(wàn)元，以及G6高配版降價(jià)1.5萬(wàn)元, 也一定程度上拖累了單價(jià)。

(3） 與大眾合作收入繼續(xù)確認(rèn)，且提升，已成為經(jīng)常性收入

a. 這個(gè)季度服務(wù)其他業(yè)務(wù)收入13.1億，其他業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到了60.1%，超市場(chǎng)預(yù)期56%，主要由于高毛利的與大眾合作的技術(shù)研發(fā)服務(wù)費(fèi)（90%以上毛利率）所拉動(dòng)。

b. 小鵬與大眾的合作從2023年7月開(kāi)始，先基于G9平臺(tái)和小鵬智駕能力在2026年聯(lián)合開(kāi)發(fā)兩款B級(jí)電動(dòng)車，但在2024年4月擴(kuò)展到基于小鵬最新一代EEA 3.5電子電器架構(gòu)展開(kāi)合作，聯(lián)合開(kāi)發(fā)并集成到大眾在中國(guó)的CMP和MEB平臺(tái)。

（4） 研發(fā)費(fèi)用控制合理，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)端虧損低于預(yù)期

a. 研發(fā)費(fèi)用端，由于公司之前已充分溝通過(guò)2024年還會(huì)提高研發(fā)費(fèi)用，但本季度來(lái)看研發(fā)費(fèi)用提升不多，還低于市場(chǎng)預(yù)期18億。

b. 而毛利率端超市場(chǎng)預(yù)期1.5億，研發(fā)費(fèi)用端低于市場(chǎng)預(yù)期2億，帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)端虧損好于市場(chǎng)預(yù)期4.7億。

（5） 銷售和行政費(fèi)用環(huán)比擴(kuò)大符合預(yù)期：直營(yíng)變經(jīng)銷商，及MONA推廣費(fèi)上升

a. 銷售和行政費(fèi)用這個(gè)季度達(dá)到16.3億，環(huán)比上行0.6億，，而上升的原因主要由于銷量增加，向特許經(jīng)營(yíng)店（經(jīng)銷商）支付的傭金增加，以及三季度Mona上市的營(yíng)銷，推廣及廣告開(kāi)支增加。

b. 小鵬從去年三季度開(kāi)始啟動(dòng)了“木星計(jì)劃“的渠道變革方案，開(kāi)始增加授權(quán)店比例，尤其是將重點(diǎn)聚焦在低線城市，主要通過(guò)擴(kuò)展經(jīng)銷模式快速擴(kuò)張下沉市場(chǎng)，擴(kuò)大低線城市門(mén)店覆蓋范圍，為“Mona”低價(jià)車型的推出做準(zhǔn)備。

（6） 虧損同比持續(xù)收窄，但環(huán)比有擴(kuò)大

a. 而本季度Non-GAAP下經(jīng)營(yíng)虧損僅-16億，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的接近20億的虧損，一方面由于整體毛利率端超預(yù)期，另一方面主要由于研發(fā)費(fèi)用控制合理。

（7） 未來(lái)指引：明年將出增程車，25年底或?qū)崿F(xiàn)扭虧為盈

a. 銷量方面，目前M03和P7+都已經(jīng)開(kāi)啟了雙班生產(chǎn)。管理層相信隨著產(chǎn)能爬坡，Q4交付量會(huì)再創(chuàng)新高，努力在11月銷售超過(guò)3萬(wàn)臺(tái)月銷。P7+的交付量預(yù)計(jì)在今年12月可以達(dá)到1萬(wàn)以上。2025年非常有信心明年能夠延續(xù)今年下半年的勢(shì)頭，但預(yù)計(jì)明年的增長(zhǎng)將比今年放緩。

b. 財(cái)務(wù)方面，公司預(yù)計(jì)隨著新車發(fā)布，毛利率未來(lái)可以穩(wěn)定在2位數(shù)，很大概率將在明年某個(gè)時(shí)間點(diǎn)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，預(yù)計(jì)2025年年底前。

c. 新車方面，2025年小鵬計(jì)劃推出4款新車，其中一款將是增程車型。2025年將推出多個(gè)車型的改款。新車+改款將在未來(lái)四個(gè)季度陸續(xù)推出，預(yù)計(jì)每個(gè)季度都有可能看到新車型和更新。

d. 智駕方面：小鵬計(jì)劃年底的天璣5.5版本上，計(jì)劃用一套端到端的NGP打通從車位到車位的全場(chǎng)景，會(huì)讓智駕的整體體驗(yàn)開(kāi)始邁入全新的臺(tái)階。在2025年4季度實(shí)現(xiàn)，在當(dāng)前硬件下做到類似L3的智駕體驗(yàn)，也就是期望能夠做到百公里效率接管在一次左右。

e. 出海方面：2024Q3小鵬的海外銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)拓展到30個(gè)國(guó)家和超過(guò)110家的門(mén)店，占到公司銷量的15%。2025年小鵬的銷售網(wǎng)絡(luò)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)展到北美以外，超過(guò)90%的新能源市場(chǎng)，并且超過(guò)300家門(mén)店。預(yù)計(jì)明年海外市場(chǎng)的貢獻(xiàn)比例將與今年大致相當(dāng)。海外城市類的自動(dòng)輔助駕駛在海外市場(chǎng)的投放可能會(huì)比中國(guó)大概還要再晚12個(gè)月甚至多

短評(píng)：

財(cái)報(bào)公布后小鵬股價(jià)不升反跌，我們認(rèn)為，一方面是前期股價(jià)升幅已經(jīng)很大，僅9月已經(jīng)漲超50%，11月一度漲超30%，前面預(yù)期打的很滿，另一方面市場(chǎng)擔(dān)憂：（1）交付能否跟上（2）虧損相比上一季度環(huán)比擴(kuò)大，持續(xù)大量研發(fā)投入和營(yíng)銷費(fèi)擴(kuò)張的有效性。

我們?cè)?季度已經(jīng)看到小鵬虧損大幅收窄的局面，P7+是相比MONA利潤(rùn)率更高的產(chǎn)品，隨著P7+的上量和包括MONA在內(nèi)整體銷量提升帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，整車毛利率相信會(huì)持續(xù)改善。公司只要保證研發(fā)費(fèi)用投入的有效性，疊加明年的增程車型、海外市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張，我們對(duì)明年公司扭虧抱有較大信心。

今年剩下的2個(gè)月，小鵬11月的銷量要保持在3-3.5萬(wàn)輛，12月甚至要達(dá)到3.5-4萬(wàn)輛，讓我們拭目以待，小鵬能否做到。