[汽車之家 行業(yè)]  “2015年，法拉利IPO，隨后幾年該企業(yè)股價由最初的43歐元上漲至195歐元，阿涅利家族（法拉利的擁有者）已經(jīng)清楚地展示了從龐大的汽車集團(tuán)中釋放價值的方式，現(xiàn)在輪到大眾集團(tuán)了�！碑�(dāng)?shù)貢r間9月5日，在大眾集團(tuán)宣布旗下保時捷汽車IPO計劃后，歐洲知名投資顧問帕特里克·克羅內(nèi)曼在投資研究平臺中撰文道。

　　在官方信息中，保時捷汽車將于9月底至10月初進(jìn)行IPO，而具體時間則取決于資本市場的進(jìn)一步發(fā)展。按照現(xiàn)有規(guī)劃，保時捷汽車12.5%的無投票權(quán)股份將以優(yōu)先股的形式提供給投資者，若以現(xiàn)有估值850億歐元為準(zhǔn)，募集來的資金將超過100億歐元，其中的一半將以特別股息的形式分配給大眾集團(tuán)股東，另一半用于電動化、智能化投資。

　　在帕特里克·克羅內(nèi)曼看來，大眾集團(tuán)將保時捷汽車獨立IPO是一件極為偉大的事情，考慮到保時捷汽車的市場表現(xiàn)，IPO后取得的效益甚至還要高于法拉利。但與他相反的是，相當(dāng)一部分投資人，甚至是某些大眾集團(tuán)現(xiàn)有大股東卻并不看好這次IPO。

不合時宜的IPO？

　　除了企業(yè)本身外，最支持本次IPO的是歐洲金融界人士。據(jù)普華永道此前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年1-6月，歐洲只有57家企業(yè)進(jìn)行IPO，遠(yuǎn)低于2021年同期的231家。與此同時，標(biāo)普歐洲350指數(shù)迄今已下跌17.6%。資本市場的冷清，需要重量級IPO來激活，而保時捷汽車高達(dá)850億歐元的估值，無疑能起到很好的示范作用。

　　但另一部分投資人卻并不看好本次IPO，看衰的原因之一在于時機(jī)。一位接近大眾集團(tuán)的投資界人士就公開稱其不合時宜，“選擇在這個時間點IPO，既讓人意外，又讓人擔(dān)心”。

　　在他看來，大眾集團(tuán)曾于今年2月份宣布與保時捷達(dá)成框架協(xié)議，為后者獨立IPO奠定了基礎(chǔ)。但彼時市場環(huán)境是向好的，而在此后的幾個月中，全球市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。芯片供應(yīng)不足、美聯(lián)儲加息縮表、原材料價格上漲、油價上漲、俄烏沖突，讓汽車工業(yè)發(fā)展的不確定性陡增。

　　如果按照波動率指數(shù)來看，如今法蘭克福股市波動率為29%，遠(yuǎn)高于適宜進(jìn)行IPO的波動率范疇（20%-25%）。面對這種不確定性，兩名參與保時捷IPO項目的知情人士也表示，在全球經(jīng)濟(jì)萎靡的情況下，如果保時捷堅持上市，可能不得不接受極低的折扣價格。而據(jù)伯恩斯坦研究公司的調(diào)研結(jié)果，保時捷的市場估值波動較大，最低可能只能達(dá)到550億歐元。

　　“但顯然皮耶希家族和保時捷家族都無法接受600億歐元以下的估值，所以在官方聲明中才特地寫明了，具體IPO日期要取決于資本市場的發(fā)展。”其中一名知情人士表示。據(jù)他透露，如果屆時投資者反饋冷淡，大眾集團(tuán)可能會進(jìn)一步推遲保時捷汽車的IPO時間，甚至直接取消IPO計劃。

　　第二項不被外界看好的則是本次公開募股的數(shù)量。在保時捷的IPO計劃中，該公司股份將拆分為50％的普通股和50％的無投票權(quán)優(yōu)先股，其中保時捷家族和皮耶希家族將獲得25％的具有投票權(quán)的普通股票外加1股普通股，以讓其在IPO后的企業(yè)中擁有否決權(quán)，加強(qiáng)直接掌控。而投資者可以認(rèn)購的股份則是12.5%不具備投票權(quán)的優(yōu)先股。

　　這項計劃公布前，就有投資者匿名向媒體吐槽。“從長期來看，保時捷留在大眾集團(tuán)會更好，IPO不會創(chuàng)造價值�！贝蟊娂瘓F(tuán)某大股東表示。在他看來，如果只向投資人出售少量股票的話，投資人即便認(rèn)購，也無法對保時捷汽車形成強(qiáng)大的影響力。

『奧博穆』

　　第三項不被外界看好的則是目前保時捷汽車的掌門人，剛剛升職為大眾集團(tuán)CEO的奧博穆。在不少人看來，剛剛升職的奧博穆不具備同時兼任兩個重任的能力。事實上，在本次大眾集團(tuán)宣布保時捷汽車IPO計劃后，伯恩斯坦在投資人圈層內(nèi)做了一項調(diào)查，有超過70%的被調(diào)查投資者對布魯姆身兼兩職持負(fù)面看法，有40%的受調(diào)查投資者希望推遲或直接取消IPO計劃。

　　在這諸多不合時宜之下，到底有誰最希望這次IPO達(dá)成呢？毫無疑問是大眾集團(tuán)。在其雄心勃勃的電動化、智能化投資計劃中需要大量資金兜底，把旗下最賺錢的品牌獨立IPO無疑是籌集資金的最佳手段。而在幕后，保時捷、皮耶希兩大家族則是強(qiáng)大的推手，通過本次IPO，他們將逐步奪回失去13年的保時捷汽車直接控制權(quán)。

保時捷家族的反撲

　　保時捷與大眾的糾葛，要從二戰(zhàn)結(jié)束后講起。彼時，曾創(chuàng)立大眾集團(tuán)、保時捷汽車（Porsche AG），也曾為納粹服務(wù)過的費迪南德·保時捷成為戰(zhàn)犯入獄，他的兒子費利·保時捷接手家族企業(yè)的日產(chǎn)運(yùn)營管理權(quán)。費迪南德·保時捷彌留之際，將家族產(chǎn)業(yè)（大眾集團(tuán)、Porsche AG等）平均分配給了兒子費利和女兒路易斯（其丈夫為皮耶希家族的安東·皮耶希）。

『保時捷、皮耶希家族關(guān)系圖』

　　2005年，保時捷家族第三代成員沃爾夫?qū)�·保時捷成為保時捷汽車董事會主席。此后，他先是組建了投資公司保時捷控股（Porsche SE），并在時任保時捷汽車CEO魏德金的輔佐下，漸漸把保時捷汽車做成了現(xiàn)金流極為充裕，利潤極為可觀的汽車公司。自此，野心勃勃的沃爾夫?qū)�·保時捷開始謀劃起更大的計劃——收購大眾集團(tuán)。

　　在當(dāng)時的收購計劃中，魏德金的想法是舉債收購大眾集團(tuán)，然后利用后者賬目上超過100億歐元的現(xiàn)金流還款，甚至可以賣掉斯柯達(dá)、賓利、蘭博基尼等品牌。不過天不遂人愿，2008年金融危機(jī)的到來，使保時捷深陷財務(wù)危機(jī)。當(dāng)時，有媒體曝光了保時捷汽車和銀行的借款協(xié)議：“保時捷必須在2009年5月底前歸還其欠下的33億歐元債務(wù)，2010年5月底償還另外67億歐元。但保時捷已經(jīng)資不抵債，破產(chǎn)在即�！�

　　與此同時，時任大眾集團(tuán)監(jiān)事會主席，同樣也是皮耶希家族成員的費迪南德·皮耶希也敏銳地感知到了保時捷汽車的“外強(qiáng)中干”。他通過籠絡(luò)大眾集團(tuán)工會組織在監(jiān)事會議上抵制收購，以及故意在重要談判會議上缺席的方式拖慢收購進(jìn)程。在還款周期臨近時，他則代表大眾集團(tuán)提出了反收購方案。最終，2009年12月，大眾集團(tuán)出資39億歐元收購保時捷汽車49.9％的股權(quán)；2012年，大眾集團(tuán)以44.6億歐元現(xiàn)金外加一股普通股的方式收購了保時捷汽車剩余50.1％的股份。

『大眾集團(tuán)、保時捷控股、保時捷汽車股權(quán)關(guān)系圖』

　　收購?fù)瓿珊�，保時捷與大眾集團(tuán)形成了如下關(guān)系：由保時捷家族和皮耶希家族控制的保時捷控股擁有大眾集團(tuán)31.4%股權(quán)和53.3%投票權(quán)，而大眾集團(tuán)則擁有保時捷汽車100%股權(quán)。但此后不久，費迪南德·皮耶希也在大眾集團(tuán)的“宮斗”中敗給了文德恩，自此，保時捷家族和皮耶希家族都失去了對于保時捷汽車的直接管控權(quán)，只能通過保時捷控股來“遙控”。

　　而據(jù)接近大眾集團(tuán)的知情人士表示，作為本次IPO計劃的一部分，保時捷家族和皮耶希家族將認(rèn)購25%帶有投票權(quán)的股份和一股普通股，其余帶有投票權(quán)的股份將留在大眾集團(tuán)�！霸谶@種操作下，保時捷汽車的控制權(quán)仍然掌控在大眾集團(tuán)手里，而保時捷家族和皮耶希家族對于保時捷汽車的直接控制權(quán)也會得到加強(qiáng)，這無疑是保時捷家族被迫將保時捷汽車出售給大眾集團(tuán)的13年后的一次最有力的反撲�！�

　　這次反撲同樣也是多方共贏的。兩大家族得到控制權(quán)，大眾集團(tuán)得到轉(zhuǎn)型所需資金，而下薩克森州政府、卡塔爾主權(quán)基金等大股東，也能得到IPO所募集資金的一半作為股息。正如大眾集團(tuán)首席財務(wù)官阿諾·安特里茨說的那樣，這次的IPO是兩全其美，介于首次公開募股和分拆之間，從大眾的角度來看非常平衡。

『前大眾集團(tuán)CEO迪斯』

　　在國內(nèi)汽車行業(yè)分析師韓勇（化名）看來，這次IPO的時間點選得極為巧妙�！皢螐娜谫Y環(huán)境看，保時捷汽車的IPO可能不那么合時宜，但從保時捷、皮耶希家族的訴求來看，非常合時宜�！彼�解釋道。

　　“雖然有些投資人反對身兼數(shù)職的奧博穆，但這并不等同于懷念迪斯，事實上，如果迪斯還在，這次IPO未必能順利推行。畢竟從此前的交鋒來看，迪斯本人是多次反對保時捷汽車單獨IPO的�！�

　　韓勇此言非虛，其實保時捷汽車醞釀單獨IPO已經(jīng)有一段時間了，保時捷CEO奧博穆、保時捷財務(wù)董事麥思格曾無數(shù)次為此奔走，但都被迪斯駁回。面對媒體時，迪斯曾多次作出“于大眾集團(tuán)而言，資金要用在集團(tuán)架構(gòu)整改和電動車等變革上。像保時捷這樣的珍珠，沒人會松手。”以及“我們正處電動車轉(zhuǎn)型變革時期，需要集團(tuán)內(nèi)部發(fā)揮最大的協(xié)同作用。”等發(fā)言。“迪斯前腳剛下臺，保時捷汽車后腳就宣布IPO計劃，這時間點選的真巧。即使同意IPO，以迪斯對于電動化、智能化轉(zhuǎn)型的執(zhí)念，恐怕也很難同意將募集來的一半資金上交給股東�！表n勇表示。

　　第二點巧的地方在于大眾集團(tuán)現(xiàn)金流。眾所周知，在激進(jìn)的電動化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略中，大眾在電動化、智能化領(lǐng)域中承諾了巨額投資，且隨著時間推進(jìn)，這些投資也在不斷增長。目前，雖然從財報上看，大眾集團(tuán)上半年財務(wù)業(yè)績?nèi)栽谠鲩L，現(xiàn)金流仍在增加，可面臨原材料價格上漲、能源上漲、需求下滑，其資金需求量也與日俱增。

『大眾集團(tuán)2022上半年財務(wù)業(yè)績』

　　“在這個階段，通過IPO募集一筆幾十億歐元（扣除向股東派息部分），可用來投資的資金，也是大眾樂于見到的。相比于幾個月前，現(xiàn)在這筆資金的誘惑力要更大。當(dāng)年大眾抵擋住保時捷惡意收購，并進(jìn)行反向收購，就是看準(zhǔn)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時機(jī)，而這次兩大家族的反撲，也是看準(zhǔn)了眼下的時機(jī)，雙方都是把控時局的高手�！表n勇感嘆道。

　　“未來的看點就是，兩大家族是甘于‘到此為止’，還是將一步步奪回保時捷汽車。如果是后者，那本次的IPO，就將是一次可以載入史冊的信號彈�！保ㄎ�/汽車之家 陳燦）

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